投资中最简单的事(1)投资理念

Recently, I am trying to build up my own investment structure filled by investment strategy/risk management/etc. . One of the easy way to do that is taking some well-designed structure from a few prestigious investors and modify it in my own way. Dr. Qiu is one of the person believe in value investment, and has lots of experience on value investment in China and US.

The first part “投资理念”, covers about the investment strategy.

很显然,邱国鹭属于坚定地价值投资者,在本书中他从投资理念、投资方法、投资风险、投资策略、投资心理学详细的阐述了关于价值投资的方方面面,针对本书的结构,希望可以在他的观点上加上我的分析和思考,最后帮助自己搭建出一个有结构的价值投资体系。

一、以事业的眼光做投资

#护城河#
每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河,而没有护城河就不断会有前浪死在沙
滩上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里,只有勇于自我否定、因时而
变才能生存。
#成长vs门槛#
多数人喜欢成长,但我喜欢门槛。成长是未来的,难预测;门槛是既成的,易把握。高门槛
行业,新进入者难存活,因此行业供给受限,竞争有序,有利于企业盈利增长。低门槛行
业,行业供给增长快,无序竞争,谁也赚不到钱。(门槛,即行业护城河)
#成长vs门槛:案例#
白色家电行业2000—2005年增长迅速,但利润不佳,股价疲软;2006—2010年行业增速减
缓,但利润大增,龙头股价上涨十几倍。拐点是2005年行业大洗牌,小厂退出,之后龙头企
业在规模、渠道、成本、品牌等方面优势扩大,阻止了新进入者,行业格局从野蛮生长的无
序竞争转变为有门槛的有序竞争。

游戏和电影行业

邱国鹭在书中指出,在2013年手机游戏行业是一门烂生意。主要基于几点原因:

(1)手游生命周期短(3-6个月)

(2)用户粘度差

(3)行业中游戏太多,没有门槛

同样13年的电影行业邱国鹭也不看好:

(1)现金流差,电影成本高,分账后净利润少得可怜

(2)前期支出大,现金流为负,抗风险能力差

(3)电影定价权在演员手中(球队同理)

说道13年,我顺手查了一下13年的财经大事件,除了上海自贸区成立以外,曾经疯狂一波的比特币也引起了我的注意。我觉得多多回顾过去,以史为鉴还是很有帮助的。另外,结合18年的表现,手游行业明显迎来了爆发,相较于13年的手游,如今的手游领域领头羊已经成型(网易、腾讯),游戏质量提高同时移动化的发展也为手游提供了更广阔的用户基础和硬件支持。

银行业

邱国鹭谈到护城河和门槛的时候又提及了银行业。03年人们都认为传统银行终将被互联网银行所取代,然而十多年过去了,美国的大银行依然是市场的主宰者,互联网银行时代并没有到来。邱认为原因在于(1)互联网本质是人生人,而银行本质是“钱生钱”,二八效应显著。(2)银行网点(美国和中国)遍布全国,互联网渗透效应作用不大。

相反,中国的基金行业相对较弱,于是中国互联网金融首先从基金业取得突破。

在我看来,中美之间还有一个显著区别就是在不同基准利率的指导下投资方式的差异。中国人储蓄型的理财习惯和相对较高的基准利率催生出了大量的银行理财产品(定期收益、保本)。而在美国,这种定期存款式的理财产品则少有市场。再结合中国基金业较弱的环境,像“余额宝”等吸引零散资金的灵活的基金产品才在中国有了广阔的发展市场。

护城河

关于护城河、定价权的来源,可以有多种:垄断、品牌、技术专利、资源矿产、稀缺性产品等等。而与此同时,如果这个行业的科技变化太快,就很难让原先拥有护城河的企业产生积累。比如科技、通信行业,技术换代太快,护城河理论往往不适用。相反,在食品领域,可口可乐就是拥有护城河的典型。

二、人弃我取,逆向投资的关键

#新兴行业看需求,传统行业看供给#
新兴行业讲的是需求快速成长的事,不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给,企业利
润才能快速增长。过去12个月里表现好的传统行业要么是寡头行业,要么是淘汰落后产能的
行业,二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。
#行业集中度#
很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话,那么大多数行业的集中度
就会越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行
业,你就会发现这些行业的集中度在过去几年都是持续提高的,这说明还是有许多行业里的
大企业增长快于小企业。在这些行业里,低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行
业内的小股票。
#未得到、已失去与正拥有#
以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”,以低估值买夕阳行业而落入价
值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥
有”。

逆向投资的关键

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点:

(1)看估值是否够低,是否过度反应了坏消息。我之前做过一个Event Driven的研究,当然业界共识也是,在市场发生剧烈下跌的时候,超跌情况比较常见。特别是在中国股市这种相对非有效的市场下。

(2)看遭遇的问题是否是短期性问题、可解决问题。这里我也想引用当时我的研究,针对产品召回这类负面信息,不同行业对这种信息的股价反应是不同的。比如食品行业的产品召回容易引发股价下跌,以及竞争对手股价上涨。在汽车行业,产品召回信息非常常见,而且从某种层面上也说明了企业的责任意识,所以像汽车领域,产品召回对股价冲击就没有那么明显。

(3)看股价暴跌本身会不会导致公司基本面恶化。例如贝尔斯登和雷曼兄弟的股价下跌直接引发了评级下降,从而引发踩踏效应,进而导致破产。

食品行业

说道逆向投资,食品行业是个比较适合的领域。特别是当安全事故发生的时候,没有直接卷入的企业或者牵涉程度比较浅的企业,正是进行逆向投资的最好时机。针对食品行业,是否进行逆向投资我们可以从以下几个方面思考:

(1)中枪企业有无替代品,无替代品则积极

(2)个股问题还是行业问题,个股问题则研究竞争对手,行业问题则研究受影响小的个股

(3)中枪原因分析,主动中枪还是被动中枪

(4)短期可解决问题?

(5)中枪企业底蕴(三鹿问题太严重了可以除外)

(6)媒体报道,消费者观点以及政府的态度

最一致的时候就是最危险的时候

当市场一致性非常高的时候,往往是行业系统性风险最大的时候。这里我想举两个我的例子。一个是我在伯克利做的关于Comomentum的策略研究,一个是上个月出现的由于vol ETF 导致的美股Flash Crash

在伯克利期间做了一个关于分析市场上动量策略(momentum strategy)是否过度拥挤的研究。内在逻辑比较简单,当我们把market return 分解到Fama French三因子上,当动量因子主导的策略非常拥挤的时候,市场可能会发生crash。

例如下图,如果我们把市场上的portfolio分为winner,loser和middle decile,我们可以清楚地看到在winner和loser的decile中,momentum策略非常拥挤。

而紧接着,当市场的Comomentum指标接近临界值的时候,往往容易发生大的crash。

除了这个comomentum的策略之外,我们再看一下上个月发生的美股crash。

【Placeholder】I will write an article to cover this event specifically.

三、便宜是硬道理

#军阀割据#
有销售半径的行业(如啤酒和水泥),重要的不是全国市场占有率,而是区域市场集中度。
在军阀混战阶段,企业为抢地盘打价格战,两败俱伤;到了军阀割据阶段,彼此势力范围划
清,各自在优势地区掌握定价权,共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序
竞争,是值得关注的行业拐点。
#没有门槛的高增长#
2011年新兴行业的股票表现乏力,其实也不足为奇——当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来
发展路径不明的行业时,失望是常有的事。没有门槛的高增长是不可持续的。在美国上市的
中国太阳能股票近年来纷纷从高点跌落90%的案例值得好好研究。
#政策#
短线资金喜欢炒政策支持的行业,但从长线资本的角度看,国家限制的行业淘汰了落后产
能,限制了新进入者。行业集中度提高,剩下的龙头企业的日子反而好过。

价格本质上是一种货币现象

邱国鹭提出,投资中影响股票涨跌最重要的因素是(1)估值,(2)流动性。

关于估值,只要买的足够便宜,就不担心做傻瓜。比如13年上证综指跌回了03年的水平(2200点),但是十年之间,价格没变但是很多股票的PE其实变化很大。现在也许有10倍市盈率的股票,最惨跌到8倍,但也总比在市盈率50倍的时候入市要好得多。当市盈率在高位的时候,市场会出现击鼓传花现象,大家总想找到下一个傻子来接盘,但是现在这个世界的特点就是骗子越来越多,傻瓜不够用。所以当市场出现过热和击鼓传花的时候,也就是发生系统性风险临界值的时候。

关于流动性,我们需要结合多个方面分析。其中一个例子是M2货币供应量,在2011年M2增速放缓,市场流动性减少的时候,引发了房地产、大宗商品、奢侈品、贵金属的下跌。因此,在分析股票价格的时候要把估值和流动性结合起来分析。

个例和规律

任何社会现象都会出现反例,股票更不例外。你总能找到某些个股,在高市盈率的情况下继续暴涨(茅台??哈哈),但是价值投资的关键在于追随着价值走,即便是价格在某些时候可能会暂时偏离价值的区间。这个理论不仅仅应用在价值投资商,就连量化投资领域的B-Smodel,也是由一个长期的drift term加上短期的波动项构成的。

成长股中有大牛股是个例,价值股平均跑赢成长股是规律。不被精彩绝伦的牛股倾倒,不被纷繁复杂的个例迷惑,不抱侥幸心理,不赌小概率事件,坚持按规律投资,这是投资纪律的一种体现,也是投资成功的必要条件。

引用:

https://book.douban.com/review/7189125/

https://www.zhihu.com/question/21977693

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